增强定价信息透明度虽然是此次改革最突出的亮点，可是，离开了责任约束，其积极意义也是很有限的。主承销商投资价值研究报告的关键结论和主要参考信息，以及参与询价机构的具体报价情况，此前仅对参与的相关投资者公开，现在对公众公开披露，这在一定程度上有利于改变发行定价过程中信息披露不对称的情况，同时也有利于强化对估值报价过程的市场监督。不过，现在不仅是承销商和询价机构的估值水平以及定价能力有问题，主要是诚信表现大有问题。承销商将发行定价报高，有其经济利益方面的动机，在中介费率相对确定的条件下，发行价越高，不仅发行人超募得越多，而且承销商以及其他中介机构也是水涨船高。因此，“三高”即高发行价、高倍发行市盈率、高额超募发行模式的形成，与其说是市场化的结果，不如说是利益机制的反映。如果像现在这样，发行人、承销商以及相关报价机构既敢于胡乱报价，又敢于说谎话、披露虚假不实的信息，而且往往还能逃脱追究，这样的定价信息即使透明了，对他们这样的黑心利益同盟又有什么约束作用呢？

 　　笔者认为，市场化约束机制也需要一定的法律和制度条件来约束，不能简单地理解为自省自律或自然淘汰机制。在某种意义上，“软约束”不如“硬约束”。在估值报价信息披露透明化的基础上，必须补充相应的责任追究机制。凡违反有关诚信原则的，理应追究相应的违法违规责任，除此之外，还不能让不诚信不老实的人反而得实惠。在此建议，一是要将诚信报价同承销资格、询价资格联系起来，发现有严重不诚信行为或市场公认为不诚信者，应停止或取消其相应资格，不能让他们逍遥法外，继续成为害群之马；二是报价定价者也要对“破发”负责，“破发”多少则相应扣减其所提承销费的比例，所扣减金额全部上缴投资者保护基金 ，不能光让无辜的投资者为大发其黑心财的“高价变破发”或“超募变破发”“杯具”制造者埋单。

　　配售份额的相对集中+摇号配售，是否可以等于报价申购和配售约束机制，值得怀疑。理论上，大幅度的配售份额也相应增加了投资成本和投资风险，但事实上，在现行新股发行依然维持行政审核体制、上市资源依然稀缺的条件下，增加网下摇号配售并不能改变市场供求，相反，配售份额的相对集中反而有可能加大利益输送分量，强化价格操纵力度。对于中小盘股来说，流通份额若集中在少数几家机构手里，客观上还有可能为机构和大股东勾结起来操纵股价进行内幕交易提供某种更为便利的条件，这是非常危险的。因此，从市场资源配置的合理性来看，扩大询价对象范围是必要的，但是，配售份额的集中则应当根据不同情况有所区别，不能一味地认为配售份额大了，责任感也会自然而然地相应提高。再说，报价责任的约束应该体现在“价高者得”，否则报价归报价，摇号归摇号，岂不等于摇号中签者为报高价者承担高价认购风险，哪里还谈得上报价责任约束呢？

　　值得注意的是，这次新股发行体制第二阶段改革一方面搁置了主承销商配售权和存量发售的动议，另一方面却又在责权利没有配套的条件下单边突进引入了主承销商挑选推荐机构投资者的方式。我们不反对改革过程中的投石问路，但作为一项试探性的改革，更多地需要关心的不仅是它所带来的创新和便利，更主要是它的风险性，尤其是具有连锁反应潜质的重大风险。主承销商挑选机构投资者的方式就是这样一种缺乏责任配套的、非完善性的、事实上的主承销商配售权。在目前承销商把承销对象作为直投对象的问题还没有得到妥善解决的情况下，主承销商挑选推荐机构投资者方式的引入，意味着主承销商不仅可以自己将承销过程作为自利自肥的过程，而且还可以借自主挑选和推荐机构投资者的机会，顺理成章地为其内幕交易或关联交易的利益同盟引进适当的合作伙伴，可谓如虎添翼。

　　在笔者看来，发行人、承销商和询价机构等只顾得益不尽其责，是造成投资者为“三高”风险埋单的主要症结所在。这个问题不去正视，不痛下决心落实具体的根本改革措施，而仅仅是采取表面的技术改善，市场约束机制的完善就只能是一句空话。

  不过，对机构投资者股东的作用，国外一直有积极主义和消极主义两派观点。前者认为，机构投资者股东在恰当的制度环境中可以发挥积极的作用，监督和参与公司治理，成为一种有效的公司治理机制。消极主义则认为这种监督机制并不完美，也存在一定的负面效应和潜在风险，比如，由于机构投资者自身存在的委托代理问题所可能导致机构投资者滥用权力的风险以及相应的道德风险，不能排除其有可能利用其优势地位和内幕信息操纵市场，或与公司管理层或控股股东共谋侵害中小股东的利益的可能。只是，随着以养老基金、保险公司和共同基金为代表的机构投资者的迅速成长，对建立在“共益”基础上的股东权利的关心超越个人或单一机构个体的“自益”需求成为股东意识觉醒的主流，“用手投票”的积极主张也逐渐取代了“用脚投票”的消极态度。

  2005年春天开始的上市公司股权分置改革，因为是个消除 A股市场股份转让制度性差异的过程，所以创造了机构投资者和中小投资者成为一条战壕战友的极好机会，可惜，这段激情岁月被遗忘得太快。现在，一些机构投资者又把应有的股东意识及在维护中小股东权利方面的代理责任置诸脑后了。

  一些机构投资者尤其是基金乐此不疲地成为上市公司定向增发的接盘主力。可他们参与定向增发与其说看中的是投资价值，不如说是寻租的机会。在市况不景气时，有的机构通常会利用资金优势，借机向相关上市公司索要一笔支持其股东大会通过定向增发提案的买票钱。今年上半年一些机构参与增发的股票近半数跌破增发价，参与定向增发的十余家基金公司总体浮亏近4000万，面临难以向持有人交代的尴尬。

  还有一些机构投资者在参与创业板新股发行询价的过程中，为了多获得配售份额，不惜放弃原来对该新股价格定位的理性评估，而用竞价方式推高了相关新股的发行定价。特别是在创业板，其所参与的IPO中获得的新股份额动辄达到被允许的上限，在成就了创业板新股募集资金成倍超募的同时，也给机构自身带来了极大的风险。

  管理层把组建投资基金作为引进新的投资主体、平衡市场供求和激活证券市场的一项重要举措，但其作为“社会投资人的专业代理投资者”所代表的对股东权利的维护，以及作为最重要的机构投资者在参与上市公司治理和维护中小投资者权利等方面的积极作用，仍有待进一步发挥。

  尚福林主席讲到投资者教育时指出，我国大部分个人投资者在参与市场过程中，还处于投资股票赚取溢价的阶段，缺乏行使股东权利的主动性，尚未树立起股东意识。其实，这个说法，也大可用到机构投资者身上。市场上不就把那些只看二级市场股价的波动，不问上市公司的经营运作的机构投资者说成“大散户”或“超级散户”么？那些机构投资者其实并没有真正懂得，股票投资就是要把自己当股东，把公司的盛衰荣辱当成自己的事情，那才有可能更好地发现和发掘股票的投资价值。把赚取溢价和股东意识视为对立起来的两回事，结果不但赚不到溢价，反而亏了大钱。

  虽说究竟机构投资者能否稳定股市，各方至今还有争议，但是，提高机构投资者的股东意识有助于改善上市公司治理这一点，正为越来越多的上市公司管理层所认识。招商银行行长马蔚华就是后者的一个代表。不过，马蔚华眼里对改善招行的公司治理起到积极作用的机构股东，主要是指国际机构投资者。这又是一个例证，无论是在人才结构还是股东意识方面，我国机构投资者同成熟的机构股东还存在不小差距。

  要让机构投资者的积极行为成为一种重要的公司治理机制，有赖于机构投资者队伍的进一步发展壮大，更需要通过相关政策制度的完善和规范激发他们的股东意识。有理由相信，更好地激发机构投资者的股东意识，有利于遏止我国上市公司严重的“内部人控制”问题，促进公司治理机制的改善，同时，也有利于推动资本市场长期投资和价值投资理念的形成。

  社会责任报告的发布，让社会公众和其他利益相关者有机会了解企业社会责任的状况，也让企业进一步知晓了社会责任这一概念，有利于逐渐形成一种透明的社会责任氛围，进而产生无形的压力，迫使那些履行社会责任不好的企业改进。但总体上，我国上市公司社会责任报告发布的状况并不令人满意。社会责任报告的发布数量同上市公司规模的差距过于悬殊，2007年仅47家上市公司发布企业社会责任报告，2008年增至132家，2009年达到364家。2009年末我国上市公司总数已经达到1718家，新股扩容的速度还在加快，即使按照企业社会责任网的预测，今年发布企业社会责任报告的A股上市公司将突破500家，也不足沪深上市公司总数的三分之一。上述企业社会责任网的研究还显示，近八成上市公司社会责任报告在合格线之下。而根据一家中国社会责任专业咨询机构对2009年年度公开发布的上市公司社会责任报告的评价，16%得分在40分以上，62%得分仅在20分至29分之间。中国人民大学舆论研究所最新发布的《中国百强上市企业品级指数评测报告》也显示，去年中国上市公司的品牌传播实力有所增强，但企业社会责任得分普遍较低。

  根据国家环保部通报，紫金矿业下属的紫金山金铜矿“下田寮渗滤液污水处理系统未经环保部门批准，自2009年9月停运，现场检查时仍处停运状态；尾矿渣渗滤液经收集池收集后，未经处理直接排入后库”。可是，紫金矿业发布的2009年社会责任报告却对此只字未提。事实上，去年9月有关部门便检查发现，紫金矿业铜矿湿法厂排洪洞存在隐患，并要求整改，但直至此次严重事件发生，仍未得到修缮。国家环保部调查组认定，紫金矿业铜矿湿法厂污水监测设备早已损坏，该厂并未及时发现，导致事故进一步扩大。

  有些上市公司根本就不知道社会责任报告怎样写，于是找了一些公关公司帮助编制报告。这样的社会责任报告，形式上缺乏相关指标评价体系，实质上缺失的是有效的企业社会责任管理体系。不少上市公司即使有了文字上的社会责任制度，在具体管理上则尚未形成正式的社会责任履行计划、系统的项目设计、科学的决策机制和完善的执行程序与控制系统，具体行动上不免“随意性”、“临时性”。例如，四川发生地震以来，上市公司积极行动，捐款捐物，赈灾救灾。“反应迟缓”、“吝啬小气”的上市公司不免被“痛批一把”。其实，公益慈善体现的是上市公司道义责任，把包括公益慈善捐赠额在内的社会贡献值作为考察评价企业社会责任或上市公司社会责任的主要具体指标，不无可商榷之处。

  目前国际上还没有形成通行的企业社会责任标准或者规范，但是企业社会责任的基本概念在全球范围内已被广泛接受。履行社会责任，不是企业额外的负担，而是力所能及的担当，是企业作为“国家公民”、“社会公民”、“地球公民”对自己应尽的社会责任和义务的最后底线，需要逐渐由企业面对社会环境的变化而被迫采取的被动行为发展成为企业追求长远利益的内在要求。

  上市公司披露企业履行社会责任的信息，包括重大环境及社会风险，目前主要还是以自愿为主。而从责任的角度来讲，笔者的意见是，这不仅应成为对上市公司的强制性要求，而且在公司内部也应根据《公司法》有关员工参与的相关规定，制定上市公司企业社会责任公约，设立员工参与监督企业发展和社会责任履行的制度性安排。

  上市公司要对股东负责，同时也要对相关利益者负责，在承担法律责任和经济责任的同时，积极承担相应的道德责任和其他自愿责任。这需要完善上市公司履行社会责任的监督体系，建立有效的激励约束机制，借助社会舆论的监督，促使企业提高履行社会责任的自觉性。尤其涉及环保、安全等方面的企业社会责任，实质上是一种社会契约，带有社会性和强制性，用通常的企业管理术语来说，是具有一票否决权的硬指标。此次紫金矿业污染事件，在某种意义上看，也是社会责任对行政监管和法律制度严肃性的拷问。

  当然，对于证券市场的信息披露制度究竟该以发布人法律责任为本还是审核把关为本，历来是有争论的。原美国证管会主席、任美国最高法院大法官达30多年之久、被公认为对早期美国联邦证券法的建立与执行有最大影响的威廉·道格拉斯教授说过：“那些需要得到投资指引的人从注册登记的公开文件里所包含的资产负债表、重要合同或其他各种数据中根本看不出所以然来。”道氏指出，仅仅依靠信息披露的不足还表现在：经注册并公开披露的信息对于市场的有用性，在其公布后不久，便由于各种各样正、反面的因素而大打折扣。道氏的这一说法，即使在今天也仍然对于主张政府应对到资本市场上筹资的公司进行实质性审查的观点有着很大影响。

  我国证券市场信息披露制度规范建设取得了很大成绩，但是，近年来，特别是创业板推出以来，又屡屡出现发行人信息披露失真不实的情形。究竟是强制性信息披露制度不管用，还是我们的市场不那么成熟，越来越离不开严格的审核把关或监管？

  尽管相对独立的发行审核委员会已将发行审批的权力从纯粹的行政行为变成了一种在表面上更具市场性或中立性的技术行为，但是，实质性审查的权力仍然是证券市场管理层握在手中的一把“利剑”。最近透露出来的2009年未通过创业板发审企业情况分析报告显示，一个企业能不能上市，不仅取决于证监会上市审核规定所关注倾向的变化，而且也取决于发行人包括相关投行保荐人等对政策思路变化的把握和适应。大致可以说，2007年监管层十分关心企业的历史沿革、法律框架，2008年关注主体资格的合法性， 2009年IPO重启后更关心企业的自主创新能力和成长性，尤其是创业板。深交所还编制了一本没有公开对外发行的上市辅导书，总结了衡量企业自主创新能力的41项指标，涉及创新投入、研发、生产、营销、管理等多个方面。其中，目前主要被关注的有持续盈利能力、市场占有率等指标。据说，通过分析这些指标，能从每年的变化中看出未来的成长性。不过，由于参与审核的委员专业知识不同，关注的程度也不尽相同，谁能保证他们各自的打分都能恰如其分地反映对企业成长性的评价？

  一份叫做排名榜的非强制披露信息就这样进入了创业板和中小板企业的招股说明书。这种号称权威的市场排名，不过是些以收费服务为生的咨询机构为付费企业量身订制的市场研究报告，却常常被作为申请创业板上市报告中的重要引证资料，其中不无可疑地存在诸多明显错漏。而咨询评级的失范，并非孤立的个别现象。证监会有官员就明确表示：目前一些咨询报告的统计数据严重失实，完全脱离了行业实际情况，没有保持咨询机构应该有的中立性、客观性，丧失了职业道德。

  银监会主席刘明康不久前在陆家嘴论坛上发表讲话称，监管工具应当简单有效，不应过于追求复杂而不管用的模型，不应该过多地依赖和迷信外部的评级。证监会主席尚福林也强调必须建立市场化监管机制。尽管公司法和证券法的相关条款可能被解释为对实质性审查制度的强制性要求，但这并不排除在现有机制下将审查权下放或使其中立化的可能性。强制性信息披露制度就其本意来说，不仅是对非强制性信息披露而言，更重要的也是相对于过度强化的实质性审查制度而言。笔者以为，随着强制性信息披露的规范健全，以“信息披露为本”，作为一种法律责任落实到信息源的发布人身上，将有希望成为一种诚信的标志而成为信息发布人的自觉行动。一切不诚信的失真不实信息披露，非但将受到企业自律的约束，而且也将受到市场的约束，法律的约束。换言之，强制性信息披露制度的完善，本身也就是市场不再需要有政府对证券的发行、交易进行实质性审查和批准的理由。

  当然，在审核制过渡到注册制之前，证券发行市场还离不开审慎的审核把关；而在严把准入关的同时，强化信息披露监管，切实提高信息披露的真实性、准确性、完整性和及时性，则是最大限度地降低因“信披”不实、不规范和不及时而导致市场投资风险的有效保障。信息披露质量和信用的维系，要靠道德约束与法律规范两种机制。当信息披露失信行为较为严重时，单纯的道德约束往往显得苍白无力，必不可少的只能是法律的规范，而过度扩大和依赖实质性审核的作用只能是适得其反。国外的经验表明，严厉的刑法责任和民事责任，才是提高信息失真信息不实和信息欺诈的违法成本，切实维护资本市场秩序，捍卫公开、公正、公平原则的基石。

  农行IPO启动时，过去三年对Ｈ股平均溢价40％的Ａ股，三年来首次进入“折价时代”。作为参照坐标的三大国有上市银行，恰巧正全线大比例折价，这对于农行发行定价无疑是一个极大拖累，也是极大挑战。农行发行定价估值的天平究竟该向哪一方倾斜呢？确是很大的问题。

  央行重启人民币汇改，对于Ａ股是一把双刃剑，但对于被折价的银行股则不啻“及时雨”。尽管人民币汇率近期在每日波动区间内的双向波动或许并不能给人以清晰的升值提示，但银行股把估值修复的指望空前一致地押宝在农行的发行定位上，而银行股估值修复的愿望何尝不也暗合着Ａ股修复估值的愿望？

  央行新闻发言人再三强调，人民币汇率管理和调节将采取渐进方式，人民币汇改并不会一次性重估升值，但投资者在对人民币汇改的期望中寄托了股市估值修复的期待，也不是没有道理的。因为造成Ａ股估值目前之失衡的，正是经济晴雨表功能的错位。在某种意义上，恰是“反晴雨表”的政策市倾向扭曲了Ａ股。对利好的漠视与对利空的过度反应，几乎成了A股常态。

  在全球性金融危机暴发的大背景下，中国经济依然保持了增长趋势，这不能不说是一个异数。但是，没有发生金融危机的中国股市却比发生了金融危机的美国华尔街跌得还凶，而且在全球股市出现反弹的情况下，依然还在反其道而行之，又不能不说是个比异数还异数的异数。沪深股市不仅在大家都认为该涨的时候不涨，而且在不该跌的时候还比谁都跌得更凶。这充分说明，沪深股市一直到目前还只是政策效应的“核反应堆”，而非中国经济的“晴雨表”，因此股市没有自身价值定位的主心骨，一举一动都在看政策的脸色。

  制约市场发展的问题，按照尚福林主席最新的说法，主要是基础性制度不够健全、市场结构体系不够完整、整体运行机制不够规范、价格发现和资本约束机制不够有效等实际问题。在笔者看来，这在本质上并不是市场的问题，而是体制机制性障碍。

  随着全流通时代的逐渐来临，由于市场流动性溢价的迅速膨胀不能正确反映中国产业结构调整和经济发展方式转型的要求，而市场承接存量和增量市值之资金能力的相对增长也跟不上市场流动性溢价的迅速膨胀，客观上造成并未真正完成价值修复任务的市场具有二次价值回归的内在调整要求。一方面高价发行、高市盈率炒作、高倍超募肆无忌惮地横行市场，另一方面则“破发”频频，如此挤压市场泡沫，蓝筹股普遍被挤压成“压缩饼干”，而新股一买就破发被套，这样一个与经济背离越来越严重的资本市场，还有什么价值定位可言，有什么投资回报功能可言？

  当前大面积拖累Ａ股估值的主要是金融银行股，金融危机对银行资本充足率提出了更高的要求，而银行却把提高资本充足率的压力转移给股市。大比例地高额融资再融资对于银行来说虽然是不可或缺的救急措施，但银行如果长期改变不了让资本市场投资者为其“做强做大”埋单的坏毛病，银行股的“大到不能倒”非但不足以成为市场估值修复希望的支撑，反而酝酿着更大的危机。在这种情况下，农行发行定价即使暂时赢得了一次心理价位上的“时间差”，反映的也是一种“折价时代”在突然遭遇“升值时代”袭击的状态下“以退为进”的心态或策略，未必具有“估值修复”的拐点意义。

  经济虽然不能直接作为对短期投资的参考指标，但最终还是会对长期投资起着引导和决定作用的。所以说，“晴雨表”功能的恢复，才是股市估值功能修复的真正标志，或者说价值定位的主心骨。从这个意义上看，人民币重启汇改步伐，正是为了更好地反映中国经济增长方式转型、结构调整的趋势，发挥市场化配置资源的功能，理论上应有助于促进和催化“晴雨表”功能的恢复。但A股估值的整体修复，更离不开体制性的深层次改革。

  市场需要的不仅是包括农行在内更多的IPO冲出破发的阴霾，同时，也需要从根本上解决市场估值找不到方向也找不到正确定位的折价之愁。局部性让利，至多暂时缓解市场的破发之忧，包括发行定价制度和投资回报机制在内的深层次的体制改革，才有可能让市场的估值修复有了主心骨。

　　尽管就目前AH股溢价指数的水平来看，A股市场的处境同2006年有颇多相似的地方，但就导致市场启动调整的动因来看，不如说更像宏观调控的2004年。2004年的宏观调控不仅同2010年一样在4月份开始，而且，由于同样采用了比较极端的行政性手段，给股市带来的调整力度也有着惊人的相似。2004年以经济过热为目标的宏观调控按下葫芦浮起瓢，这同现在以经济结构为目标的调整可能有着很大的不同，但是，遏制房地产高价究竟意味着泡沫经济增长方式的终结还是经济增长趋势拐点的开始，人们对此不无疑虑。迟疑不下的加息和房地产税仿佛两把悬在人们头上的达摩克利斯之剑。

　　中国经济在全球性金融危机爆发的大背景下依然保持了高增长趋势，这不能不说是一个奇迹。但是，没有发生金融危机的中国股市却比发生了金融危机的美国华尔街跌得还凶，而且在全球股市出现反弹的情况下，依然还在反其道而行之，这同样也不能不说是一个“奇迹”。相反的市场走势是导致A股和H股比价倒挂的主要原因。这主要是因为中国股市不仅在大家都认为该涨的时候不涨，而在不该跌的时候却比谁都跌得更凶。这充分说明，中国股市一直到目前还不是经济的“晴雨表”，而是政策效应的核反应堆。股市没有自己的主心骨，一举一动看的都是政策的脸色。而在政策具有很大不确定性的条件下，股市的走势也在很大的程度上不能不带有神经质的某些特征。

　　制约市场发展的问题，按照尚福林主席最新的说法，主要是基础性制度不够健全、市场结构体系不够完整、整体运行机制不够规范、价格发现和资本约束机制不够有效等实际问题。在笔者看来，这在本质上并不是市场的问题，而是体制机制性障碍。

　　中国股市最大的定位错误就在于重融资轻回报。新股发行改革近一年来，IPO募集资金约4000亿元，其中超募的资金就多达2000多亿元。与发行人和中介机构成倍超募成倍分利形成鲜明对照的是，今年上半年高达69.36%的投资者亏损。在这种情况下，新股还在不停地发，高价融资还在继续。这是对投资者信心的严重打击。

　　当前大面积拖累A股估值后腿的主要是金融银行股，这在很大程度上也是同市场对银行股无视市场的低迷而掀起融资高潮的反感分不开的。金融危机对银行资本充足率提出了更高的要求，而银行却把提高资本充足率的压力转移给股市。大比例的高额融资再融资对于银行来说虽然是救急措施，但如果银行长期改变不了贪吃政策饭的坏毛病，“大到不能倒”反而酝酿着更大的危机。这就是市场为什么对银行的大规模融资行动不喜反忧的道理所在。

　　农行到底是“最差的银行”？还是“成长性全球罕见的银行”？两种极端的评价决定着对农行不同的估值。诚然，以目前的成绩单，农行的业绩还比不上工行、建行，但也不比中行差。一提业绩就将农行与历史上的 “最差的银行”相提并论，似乎已不合时宜。不过，任 何一家银行，如果能够将8000多亿的不良资产划拨给财政部，再用几百亿的政策补贴扮靓自己的财报，恐怕都可以很轻松地夸耀 “全球罕见的成长性”。说穿了，农行的所谓“三农”特色，只不过是它赖以获得政策性特惠照顾的资本，与真正商业性银行意义上的成长性还有很远的距离。农行上市后，这种具有历史阶段性和政策可变性的特殊“成长性”可持续多久，就成为一个很大的疑问。特别值得一问的是，按照农行披露的正式招股说明书，财政部与农行设立共管账户 “特别共管基金”所置换的8156亿元不良资产，停息挂账存续时间为15年，农行将来还要不要还账？用什么去还这笔账？算上现实依然存在并不断滋生的不良资产，农行还有“成长性”值得期待吗？

　　之前，国有大型银行在完成重组和上市后表现出的30%甚至60%的增长，是不是可以视为农行上市后未来3年的复合净利增长保持30%左右的速度，从而成为同业增长最快的银行的依据，这同样是有疑问的。因为农行此时上市已无法享受股改红利的释放，更重要的是，农行现在还在走依托资本市场的支持扩大经营规模求发展的老路，但是，这条老路不仅由于它的“重融资轻回报”的前行者寡信弃义而到了尽头，而且，发生在美国的金融危机，也进一步揭示了“大到不能倒”已经不是银行股挟持政府、市场和投资者的法宝。这就是市场为什么对银行大规模圈钱倍加反感的道理所在。

　　让人奇怪的是，农行一边对发行定价和融资数额避不明言，一边却在路演中声称上市后不会破发。发行价尚未定，何来破发不破发？当然，如果农行的发行价定在传说中令其非常恼怒的1.905或2.30元，不破发是有可能的。但是，按照其主承销目前报出的3.02至4.07元，就有点难说了。按农行今年一季报净资产1.37元，2010年预测每股收益0.26元计算，3.02元~4.07元也就意味着发行市净率在2.2~2.97倍，市盈率在11.6~15.65倍，远远超过工行、建行、中行目前按今年一季报计算的1.8倍左右的市净率，和按2009年每股收益计算的10倍略多的市盈率。人们不禁要问，凭什么质地不如三大行，卖价却要贵许多？

　　原来，这一切倚仗的不是什么“成长性”，而是询价配售机制。因为农行现在不管是公开询价也好，秘密询价也罢，最后决定IPO定价的还是竞价状态下的报价。参与询价的机构，为了放弃网下配售的机会，也得有被吊死在因竞价机制导致虚高报价标杆上的心理准备。这就难怪中金、中信们不怕中石油的故事重演了！