黄湘源

　　国家统计局最新公布的数据耐人寻味。今年1至5月，全国规模以上工业企业（年主营业务收入500万元以上）实现利润同比下降22.9%。其中，国有及国有控股企业同比下降41.5%，股份制企业、外商及港澳台商投资企业均接近平均水平，分别为同比下降24.1%、22.4%，独立不群的是，集体企业同比下降仅0.7%，而私营企业则不降反增，同比增长2.4%。

　　反差产生了这样一个问题：国家4万亿投资，银行6万多亿贷款，大多不是投向了国家立项的大项目或流进了国有性质的大企业吗？为什么见效的不是国有或国有控股的大企业，反而是救市资金并未问津的民营中小企业呢？反过来说，如果国家的4万亿、银行的6万多亿相当部分都投入或流向了民营中小企业，那么，经济复苏的效果是不是会比现在更好一点呢？

　　尽管从应急的角度来看，抓大比抓小似乎更容易收到遏制经济下滑势头的效果，但从以往的实践效果来看，60%的GDP、50%的税收、75%的就业机会并不是来自大型国企，而是中小企业。在这里，抓大和抓小所投入的成本和收益是不成正比的。现在看来，4万亿＋6万亿也不排除存在相当程度的浪费。事实上4万亿投资相当一部分所投向的并非新增项目，而在有些国有企业，国家和银行的注资甚至不过是在一定程度上为他们抵消了以往发生的或正在发生的坏账，未必意味着新的价值和效益的产生。有理由相信，如果不是这样的话，无论是GDP还是利润表，呈现的将是另一种让人耳目一新的格局。

　　金融危机作为客观的外部市场因素，对经济的影响是全局性的，不论是国企还是民企都不可能幸免于外。但同样由于经营不善而亏损，民营企业东星航空不得不走上破产清算的道路，甚至连战略投资者和债权人申请破产重整的要求，也在非常困难地寻求法律的支持，东方航空却由于出身国企而在获得国资委70亿元的注资之后还得以吸收合并上海航空。它至少说明，优化民营企业经营的环境不仅存在理论上的必要性，而且在现实中更有其迫切性。在产业政策对号入座地向国企倾斜和金融资源进一步向国企集中的条件下，一些大型国有企业集团凭借政策和资源优势，不计成本地跑马圈地，中央国有企业收编地方国有企业，国有企业收编民营企业方兴未艾，不仅令相关领域跃跃欲试的民企不寒而栗，萌生退意，而且也使得民营企业的生存空间越来越窄。在一些垄断领域，上游的高额利润被国企集团寡头高度垄断，下游产成品价格又遭到行政管制，大批地方中小企业尤其是民营企业要么被迫倒闭，要么寻求国企大集团收编，甚至在竞争领域的轻纺业、服务业也不同程度地出现了“国进民退”的一幕。

　　民间资本因先天不足而存在诸多缺陷，但在民间资本不得不过多地见风使舵和见缝插针的同时，也掺和着一些复杂的体制因素。尤其是在地方政府与民间资本之间的利益博弈过程中，无可否认，你有你的“以子之矛，攻子之盾”，我有我的“以子之矛，攻子之盾”。一旦发生了问题，就把民间资本当成祸水，就因噎废食，就“国进民退”，这显然并不是对问题的正确认识，也不是不出问题的保证，更不是解决问题的科学态度。不难设想，如果没有民间资本的活跃，也就没有中小企业，没有市场竞争。而如果原来计划经济时代“一统就死”的某些弊端卷土重来，势必造成市场经济活力的严重窒息，越来越远地背离经济改革的市场化目标。这绝非中央政府启动4万亿投资和振兴经济整体规划的本意。从长远战略取向来看，一定有什么地方出了差错。

　　原本就先天不足的中小企业，在金融危机的巨大压力下，占我国全部银行的贷款金额比重却从22.5%降到了今年一季度的15%，他们所面临的困难是难以想像的。不知有多少中小企业由于资金周转困难而缓不过气来。而这种大家都不愿意看到的结果的产生，跟银行贷款上的风险偏见也是分不开的。央行信贷政策的放松并未真正解决商业银行对中小企业惜贷的问题。大量的银行信贷宁愿冒着巨大的市场风险流向房地产市场，对于中小企业的燃眉之急却隔岸观火，这不仅有着银行本身经营观念和经营机制的问题，更重要的是金融体制的问题。解决问题的根本出路在于金融体制的改革和创新。除了商业银行要面向中小企业，加快贷款品种和服务手段的创新之外，当务之急，一是放宽对民间投资准入和民间借贷的限制，加快发展面向中小企业的中小银行，二是推出创业板，扩大中小板，大力发展私募股权基金，推进多层次资本市场建设，大幅度提高直接融资比例。

　　春在溪头荠菜花。中小企业在比许多国有企业更困难的环境条件下却创造出比国有企业更好的经营业绩，不仅为躺在“等靠要”上吃老本的国企树立了自强不息的榜样，同时也在某种意义上进一步说明，中小企业的崛起才是经济复苏的真正希望。

5年前，联想以12.5亿美元加上承担5亿美元债务的代价，收购IBM在PC领域的经营权，按照当时的说法，联想的份额加上IBM的份额，联想在国际市场上已位列三甲，一举缩短了整整一代人的距离。借IBM的光，联想如果不仅能赚回12.5亿美元，而且也能使联想扩展到了哪怕仅仅是当时的IBM所达到的全球市场份额，那么，联想也许可以算一个大赢家。可惜的是，事实上1+1不一定等于2，1+1要大于2，谈何容易！

2008年末，在全球PC市场份额中，联想排在惠普、戴尔、宏基之后，位列第四。同时，勉强维持了几年的财务状况捉襟见肘，在刚刚公布的新一季财报中，宣布了9700万美元的亏损。在全球性金融危机大背景下，联想在世界各地的销量都在下降。虽然不得已高调复出的联想元老柳传志声称，不能就此简单认为联想国际化已经失败，但不争的事实是，花了那么大的代价收购得来的IBM在PC领域的经营权，对联想国际化不存在核心技术意义。全世界的人尤其是IBM的员工，在其潜意识里IBM还是IBM，而不是联想，也就是说，即使IBM的PC业务在联想经营得很成功，也不过是为他人作嫁衣。在某种意义上，联想对IBM这笔交易，不过是在国际化的实习过程中过了一把国际巨无霸的瘾而已。

差不多同联想一起走向国际化的TCL，更早地受到了“宁为玉碎”的折磨。2004年匆忙收购法国汤姆逊彩电业务和阿尔卡特公司的TCL，在一举完成了国际化飞跃的同时，也一口吃下了蛇吞象的苦果。汤姆逊、阿尔卡特号称欧洲名牌，其实无不是亏损累累的烂摊子，2005年、2006年每年给TCL带来了接近20亿元亏损的天文数字。从2006年下半年起，TCL收缩渠道，几乎关闭了所有欧美市场的亏损业务，才回到了“走出去”前的原点。TCL在过去20年创造的巨额利润在这场不成功的国际化过程中消耗殆尽，并于2007年初戴上了ST帽子。幸亏TCL及早当机立断，甩掉所谓国际名牌的包袱，方才重新获得起死回生的机会。TCL国际并购的最大教训是，没有聘请专业顾问，把国内市场环境中的一些所谓“经验”用到国际上去了，其中之一，就是对“名牌效应”的过度迷信。

当前，国内企业正在纷纷卷入海外并购大潮。在汽车业这个全球性的竞争行业中，不知有多少闪亮的国际品牌在向我们招手。对于成长中的中国汽车业来说，跻身世界强手之林，现在也许不失为千载难逢的机会。有一个流行的小品段子：“等咱有了钱，豆浆买两碗，喝一碗，倒一碗”。中国企业“不差钱”，差的不就是技术和品牌么？假如有这样的机会，让著名的国际品牌成为中国企业自己的品牌，扬眉吐气不说，岂不也大大缩短了走向世界的时间？中国汽车企业中一下冒出这么多的有意收购国际车界名牌的人物，也许是不奇怪的。这不，一会儿是长丰、吉列、上汽、广汽意欲收购沃尔沃，一会儿又是北汽竞购欧宝和萨博。而在这一系列的并购传闻中，最出人意料的大冷门就是名不见经传的四川腾中收购美国通用汽车旗下的悍马了。

其实已不是传闻，美国通用和四川腾中两家同时发布了公告，已进入了正式议事日程。可是，同样是只购品牌而不购技术，四川腾中收购悍马的市场反应同5年前联想收购IBM相比，一个显得要多有头有脸就有多有头有脸，而一个却被贬得要多灰头土脸就有多灰头土脸。难道仅仅因为四川腾中的名气不如联想？还是另有什么为人所未知的难言之隐？普华永道汽车交易服务策略主管麦卡锡的评论一语道破了天机：一般来说，品质较低的收购方会采用所收购公司的新技术，提高自己的整体品质。这通常也是此类收购案的一个重要动力。新兴市场收购海外品牌的关键在于提高信誉。如果沃尔沃被中国人收购了，那么，中国人需要向世界展示，那也是只能捉老鼠的好猫。在这里，麦卡锡说的是沃尔沃，而在笔者看来，何尝不也是说的悍马？

现在看来，由于众所周知的原因，美国通用向四川腾中出售的仅仅是民用悍马的品牌，不要说不可能涉及军用悍马的一些特殊性能和保密技术，就是民用悍马本身也暂时需要在美国的工厂代工生产。因此，四川腾中所购的悍马，也就和联想所购的IBM一样，都是有头有脸却没心没肺。如果美国方面不会以技术保密的原因封杀悍马，我们当然更不希望一个中国民营企业的国际化梦想无端地受到国内行政审批的封锁。但是，不能不让人担心的是，既然有头有脸的IBM都没能变成有头有脸的联想，那么，没心没肺的悍马即使变成了没心没肺的“汉马”，又有什么意义呢？毕竟，中国企业要走向世界，不可能靠洋品牌，哪怕是国际著名品牌，而是在技术和经营水平上真正胜人一筹的核心竞争力。 (本文来源：上海证券报 )

　　黄湘源

　　国企重组真的是起死回生的灵丹妙药吗？假如有机会多了解一点国企重组速成之后又重归失败的那些案例，油然而生的，也许就不会再是对重组神效的那种几近盲目的崇拜，而是“嫦娥应悔偷灵药，碧海青天夜夜心”的顿悟。

　　资产重组没有后悔药，但是，必不可少的则是与重组的志在必得如影随形的风险意识，也即风险文化。

　　上广电的重组，现在正受到沪深股市投资者的热烈追捧，可对于比较熟悉上广电的人们来说，却恍若“十年一觉黄粱梦”。回想起昔日那次重组，令人回味的不仅是“早知今日，何必当初”的感慨，更是“天下大事，合久必分，分久必合”的沧桑。

　　众所周知，上广电和现在受命托管的上海仪电，12年前本是一家。在1997年的那次资产重组大潮中，仪电一分为二，与消费电子相关的企业全部划归广电。重组三年后，上广电旗下的两家上市公司先后完成增发，募集了可观的资金（合计近40亿元），企业效益一度也曾一日千里。一时间，上广电重组，仿佛成为国企脱困的典型。然而，世事难料，2008年，上广电亏损额高达18亿，且陷于资不抵债的困境，不得不重归上海仪电托管，并将再次重组。

　　在笔者看来，与其说是投资过于庞大的“五代线”项目令上广电功亏一篑，不如说是“成亦萧何，败亦萧何”。大家所看到的当年的上广电重组，只见政府意志，不闻市场意愿。政府划下的版图、政府任命的企业官员、政府背下的债务、政府定下的发展纲要……政府表面上包揽了一切，其实一切的后果最终都是要由企业承担的。一个“五代线”项目，看似同起初的重组没有很直接的关系，其实在一开始重组的时候就埋下了先天不足种子。

　　以合资为外力，扩大规模，抢占市场的发展先机，最初几年的确让重组后的上广电尝到了甜头，也一度带来了快速发展的繁荣。然而，众星拱月般托起的合资液晶面板第五代线，靠巨额投资上马，却既没有换来核心技术，又没有抢占市场制高点，最终不仅带来了致命的巨亏，而且也带来了欲上不能欲罢不甘的尴尬。现在看来，不管是五代线还是六代线、八代线，也许最适合的是创投机制，而不是定向增发，更不用说像上广电这样单纯靠政府拍板和银行的巨额信贷扶植来上的项目了。

　　从上广电当年的重组中，大家可以深切感受国企重组的通病：不是以国资改革为契机，顺势建立国企退出机制，引进多种资本参股，加快国企的机制改革，而是向政府要政策，向银行要贷款，实质上是以政府担保为背书，银行信贷和关联担保为手段，把巨大的重组风险和投资风险转嫁给社会，转嫁给政府。而随着对国企风险把控越来越放松，国企的盈利机制不可能越来越好。

　　今年1到4月，我国央企的营业收入下降9.2%，利润下降36%。同期地方国有和国有控股企业营业收入下降8.4%，实现利润下降58.1%，均超过了国家统计局公布的1至4月全国22个地区工业利润的平均降幅。国企营业收入和利润双双下降的原因，国资委副主任邵宁归结为产能过剩。其实，具体到许多国有企业，毋宁说是国有企业在竞争性领域的低效率没有得到根本性的改变所致。

　　这些年来，在对国企改革与市场竞争关系的认识上，我们出了某些偏差，一方面，一味强调做大做强国有企业，对于国企从一些领域退出和产业布局的战略性调整和结构升级的重要性认识不足；另一方面，对于国有经济战略性重组所必不可少的市场基础和市场机制的深层次改革，依然重视不够。国资委成立之初，就一直表示要将中央企业调整为30到40家，后来又表示2009年要调整到80到100家，现在2009年快过去一半了，可距离目标却还很远。一些地方国资委依然政企不分，动不动就想掀起一波新的国有资产重组运动。似乎也没有考虑过，离开了真正意义上的市场化改革，任何单靠政府主导的资产重组都是有风险的，尤其是貌似速战速决、实质效率低下的“拉郎配”。

　　格林斯潘最近在谈到美国“两房”（房利美、房地美）国有化的问题时说，即便政府反复强调并不提供直接支持，但“市场并不相信以隐性的政府支持为基础做出的投资决定”。他认为所有制造“大而不死”的政府救助方法都有缺陷，会造成资本无法得到有效配置，将严重威胁经济前景。在国内，“国进民退”的忧虑，正在勃然兴起的并购重组热中悄然蔓延。无论是狭义上的国有经济在某一或某些产业领域市场份额的扩大，以及民营企业在该领域市场份额的缩小甚至退出，还是广义上政府对经济干预或者说宏观调控力度的加强，都带有很强的“逆市场化”取向。

　　其实，国资经营的“有进无退”，恰恰由于退出机制的不到位而隐藏着最大的风险。而任何以“有进无退”为主要特征的国企重组，风险更是如影随形。因此，资产重组风险文化的建立迫在眉睫，刻不容缓。

　　黄湘源

　　理想插上翅膀，现实却在作茧自缚。这就是我们所看到的机构时代。

　　尽管27%已是18年来基金账户占沪深股市全部有效账户比例的统计数据中的最高数值，但是，人们还是不无欣喜地发现了也许更有替代价值的统计数据，那就是截至去年末，各类机构投资者持有的已上市A股流通市值占比为54.62%。这是机构投资者首次超越散户。这个数据抹平了中国股市机构投资者比例与美国的46%、香港的60%相差得太大的鸿沟，终于似乎圆了接轨国际标准的梦，同时也仿佛成了沪深股市进入机构时代的标志。

　　然而，人们不免又很失望，因为机构时代并没有梦想之中那么的美好，而且还有着太多的丑陋。这究竟是怎么回事呢？

　　在市场基础和市场机制尚未发生根本性变革的条件下，中国的资本市场不可避免地带有“新兴＋转型”时期所特有的很不成熟的时代特征。作为时代宠儿的机构投资者，一边吃着政策市的偏饭，一边却时常充当着“狼孩”的角色。当他们连对投资人的信托责任也置之一边时，就谈不上什么市场稳定器的功能，有时反而还成了不稳定的市场因素。蝶飞之梦和蛹变之痛，乃是特殊的市场体制、特殊的政策背景下发展起来的特殊的机构，所呈现在人们面前的一对难言的矛盾。

　　毫无疑问，告别庄股时代的沪深股市需要大力发展机构投资者，引导投资者有效投资需要大力发展机构投资者，建立和健全稳定健康发展的资本市场需要大力发展机构投资者。但是，我们需要的是怎样的机构投资者？我们应该怎样发展机构投资者？这两个问题加在一起，其实也就是一个问题：究竟怎样的机构时代才是我们所需要的机构时代？

　　这，显然并不是一个简单的比例数字所能回答的。

　　对于中国这样一个由计划经济向市场经济转轨的国家来说，由于金融市场是在政府主导下形成并运转的，机构投资者的产生与发展，也不可避免地带有政府主导的色彩。大量通过政府集合个人投资者的方式而成立的一种特殊的投资管理的组合，成了资金来源离不开个人投资者而运行方式却可以脱离个人投资者而发展的正规部队，而各类具有私募基金性质的投资公司即使获得在阳光下活动的机会，却未必都具有非常阳光的合法身份和资格。在市场资源配置向公募倾斜的条件下，公募基金超常规发展，一方面为IPO提供了极大的市场承受能力，另一方面则也极大地扩大了市场利益分配的失衡，增加了证券投资基金获得个人投资者认同的难度。

　　公募基金只是指其在基金募集上的公募方式，并不表明作为其管理组织的基金公司也相应地具有公有的性质。相反，大多数公募基金的基金公司由于其发起人所具备的所有制成分的复杂性，已难以用国有或公有的性质来界定。有的即使暂时还具有一定的国有或公有成分，但是，由于所有者缺位的缘故，其控制权实际上也是掌握在内部人手里。证券投资基金存在比较严重的、有别于公司制企业的内部人控制现象，不利于证券投资基金的健康发展，亦有碍于基金份额持有人利益的实现。在内部人控制的情况下，基金的投资行为与“为投资者创造更大的价值”的宗旨根本就没有直接的关系，名义上主要受制于政策市的“窗口指导”，实质上主要取决于基金公司根据资产净值提取管理费的利益需要。基金为了资金的利益需求而坐庄、而追涨杀跌，就连最基本的价值投资理念也常常被置诸脑后。这正是基金行为常常遭到“不如散户”甚至“比散户还散户”之诟病的原因所在。

　　业内有识人士建议，我国证券投资基金应考虑引入公司制基金形式，使基金持有人或者股东有权启动股东大会程序制约公司董事会或者监事会的行为。不过，正如原全国人大财经委办公室副主任、投资基金法起草工作组组长王连洲所说的那样：“关键问题出在基金行业的垄断上，如果不实行审批制，而是实行市场的优胜劣汰，就不会产生这些问题。”换言之，基金发行审批制不改变，基金公司内部人控制现象不可能得到根本改变。

　　不难设想，机构投资者与上市公司内幕交易的事情越多，机构之间联手操纵股价的事情越多，机构食利自肥的倾向将越来越严重。在机构占主导地位的比例越高的情况下，“窗口指导”下的“机构市”不再是一管就灵的政策市，反而成了作茧自缚的“问题市”。如果要等到中小投资者在股市中的生存环境变得越来越险恶的时候，再来抓基金的“老鼠仓”和给机构们“讲政治”，岂不为时已晚？

　　“机构市”变为“问题市”，这既是对市场监管的新的考验，也是对惯于看机构脸色行事的投资者的再教育。治理变成了“问题市”的“机构市”，既不能靠头痛医头、脚痛治脚，也不可能推翻重来，唯一的选择就是改革，让机构投资者从“政策市”的工具或宠物重新回归个人投资者自组织的本位。这显然将是一场比超常规发展更深刻更艰巨的革命。