在中国，所谓的牛市和熊市，在笔者看来，其实应该说是羊市和狼市。如果没有羊群的从众效应，何来牛市？可是，一旦狼来了，羊群纷纷四散逃命，牛市完了，熊市也就来了。这不正是目前沪深两市的真实写照吗？

　　有人说，羊是破坏草原植被的罪魁祸首，而狼则是生物链最重要的维护者。这一说法，同那种用增加新股供应的方法作为吸收股市流动性手段的意图可谓不谋而合。笔者没有到过也没有研究过草原，没有资格就此说三道四。但是，草原有草原的生态，股市有股市的生态。任何一个对于中国股市的生物链感同身受者都心知肚明，中国股市的事情，显然已经不是“大鱼吃小鱼，小鱼吃虾米”所可以说明。那个暗中主导中国股市运行的幽灵，莫非正是这种不可思议的“狼图腾”？

　　优化资源配置是资本市场的重要功能。功能之一，是直接融资，功能之二，就是给投资者以良好回报。这是一种生态平衡，缺一不可。然而，由于IPO以及再融资在规模上一味地贪大求洋、满足于争世界第一，而一切“让利于民”、“让投资者分享国民经济增长成果”的庄严承诺转眼却成了戏言，这不仅令“亚洲最赚钱公司”变成了“中国最令人伤心的股票”，而且，也造成了越是曾经骄傲的大蓝筹越是跌得惨，越是打扮得漂亮的新股“破发”越快的今古奇观。也就是说，资源配置遭遇了生态问题。

　　如果只讲融资再融资，罔顾回馈和回报，中国股市怎么能还市场以生态平衡的本色呢？须知，狼的本性就是“你死我活”。自然界的“群狼猛于虎”，同股市所说“圈钱猛于虎”，其实是一个道理。

　　“圈钱猛于虎”在股改后之所以重演，道理很简单，全流通并不是“穷人的经济学”。股改只是形式上解决了非流通股的流通权问题，并没有解决大股东和小股东的利益平衡机制。全流通时代的市场所面对的，不仅是“大非小非”巨大的套现压力，而且还有他们更为膨胀的利益要求。如果只有市场化的流通机制而没有市场化的利益分配机制，那是培育不出上市公司感恩之心与回馈社会回报投资者的良心的，相反，只会鼓励贪得无厌。从这一点上说，原来的非流通股东即大股东与原来的流通股东即小股东之间，即使在成为同样的流通股东以后，仍不存在任何真正意义上的利益一致性。

　　不过，存量大小非虽然成了当下沪深股市最大的“堰塞湖”，但显然并不是中国股市唯一的“堰塞湖”。那些新老划断后上市的从未支付也从未提起过“对价”的新股，作为源源不断的新增量的大小非不仅数量更多，成本更低，而且持股时间更短，减持冲动更强，已经成为近期市场更为令人忧心的做空力量。笔者以为，这种失控的“堰塞湖”明显比大家正在高度关注的堰塞湖更危险，同时也从利益机制的源头上更深刻地解释了中国股市的系统性风险。而这种植根于利益机制源头的系统性风险，才是老的、新的大大小小的“堰塞湖”之所以存在并不断产生的最根本的内在原因。

　　基于这样的认识，笔者要说，把6124点的腰斩说成对于股市过度炒作的惩罚，等于将导致股市下跌的责任归咎于羊，显然根本就颠倒了是非。事实上，投资者的入市固然不无冲着赚钱效应而来的投机性，但是，能说他们对于新发、增发的IPO、再融资乃至基金的参与不是投资？不是对于市场资源配置功能的支持？无论失去的3000点中有多少的市值泡沫，都不应该亵渎财富和粪土投资者。而中石油回归A股以及中国平安提出千亿再融资方案以来的情况一再表明，IPO的大扩容＋大小非的大套现＋再融资的狮子大开口，这“三大”所挤压的又何止是股市的泡沫，简直就是对投资者的大抽血。

　　任何对生态的破坏，都不可能不受惩罚。这是崇尚“狼图腾”的中国股市不能不反思的一个根本性问题。没有散户的参与，不要说那些庞大的融资计划都将化作泡影，就是所谓的“机构时代”不是连基础都没有了吗？无论如何，市场融资功能一旦丧失，绝不仅仅是某个企业的损失，也不光是局部市场的受伤，而是对整个国家整体经济的莫大损害。

　　笔者认为，中国股市的承受力所缺少的其实主要并不是资金，而是建立在可靠的投资回报率基础上的信心。对危局中的沪深股市，当前最重要的其实并不在于救指数，而在于救生态。市场的发展、改革的力度同市场的承受程度为什么总是配套不起来？问题不在于“羊群”的弱不禁风，而在于“狼多势众”的有恃无恐。这在本质上是一个市场利益机制的问题，是个政策定位的倾向性问题，是个生态平衡的问题。对于我们这个生态有问题的市场来说，不仅要救市，更需要通过进一步的深入改革，对造成利益不公的倾向性问题拨乱反正，还市场以利益平衡的生态。否则，即使救市，也有可能不是救了羊，而是救了狼。如果把以行政手段提供特别上市通道的方式作为救市手段，则与市场生态平衡更是南辕北辙了。

　　在“狼来了”的心理阴影犹自挥之未去情况下，市场如何突围，对于设立未满三年、眼下刚刚组合起来的“基本面”虽然相当不错但财务报表却很难反映出今后的持续经营能力的“特批”IPO，尤其是大型IPO ，不能不是一个相当严峻的考验，对于市场生态和政策倾向更是一种历史性的重大考验。

　　指数博弈当然是政策市的产物，同时，也是期市意识的一种变异。它是人们对“新兴＋转轨”时期的中国股市的中国特色所产生的一种自然而然的条件反射。人们在政策市条件下所养成的这种盯着指数博政策的习惯，同期货市场的不炒现货炒预期的期货意识恰好不谋而合。但是，也应该看到，虽然期货手法被越来越多地引入股市，但至今仍朦胧的期货意识显然远远地不能适应变化了的新形势。

　　正在进入机构时代的沪深股市早已不是散户投资者的主观愿望和投资热情就能左右市场了，而作为最大主力的基金，主要是公募基金，他们的利益倾向非但不取决于基金持有人的意志而且也不在于成本，这就成了一个大问题。目前以基金为代表的机构投资者正在变猜指数为博政策，这在很大程度上有点像是进入股指期货前的模拟演习，简直就没有什么投资思维转变的轨迹可循。但是，不管是一哄而上抬轿子也好，一哄而散逃命也好，无不导致了基金今年一季度逾6000亿的重大亏损和目前的继续亏损。而普通投资者既没有那么大的本钱去跟着基金砸盘，也不可能从这种非理性的暴跌中博到什么好处，除了忍痛出局，无非就是抄底变成买套。

　　不过，对于尚未进入股指期货时代的沪深股市来说，这种过早并且过多地引入期货手法的砸盘究竟能够博弈到什么实在大可怀疑。即使砸出了政策底，对于大多数投资者甚至包括相当一些已经损失了的50%以上的市值或50％以上的筹码的基金来说，也未必是任何可以预期的利好下的反弹所可以补偿的。相反，虎视眈眈的国际资本却没费一枪一弹就抄到了沪深股市的大底。如此滥用期货手法的博弈，有的只是为他人作嫁衣裳的悲哀而已。这究竟是没有股指期货经验的中国投资者该付的学费，抑或根本就是那些素来玩股指期货于股掌的国际资本里应外合的圈套，岂不值得深思？

　　对于一直是依靠市场以外的因素来支撑走势的沪深股市来说，能够走到今天殊属不易。在市场各方所盼望的后续政策中，股指期货不仅始终处于似推非推的状态而且还时不时地出现让位于创业板或融资融券的呼声。在这种情况下，市场成交量出现萎缩，是正常的，这样的成交量充分反映了市场的心态和现状。

　　如果不是创业板的先推改变了机构对股指期货的预期，机构恐怕也不会被迫打乱原来重兵集结权重蓝筹股的布局，蓝筹股也不至于业绩未滑坡股价却先来了个大滑坡。可是，不能不看到，进入2008年以来连连破发的新股，反而是以中小板新股居多，这显然同占三成之多的去年上市新股业绩变脸是分不开的。这只能说明，市梦率或许打得败市盈率，却注定战胜不了自己的“特洛伊木马”。

　　股指期货提供了多元化的价值引导和实现的功能，这不仅将有利于见异思迁的基金重新找回一度失去了的自己，即自己的市场定位，自己的价值理念，自己的投资方向，而且，股指期货的推出在从根本上改变市场只有做多机制没有做空机制的单边市功能结构，从而进一步拓展市场交易空间的同时，也将为机构投资者提供了更有效的风险管理工具，这对于平滑市场风险，有效防止市场大起大落的过度波动，可以发挥很好的作用。如果说在上证指数6000点以上推出股指期货，对于当时发烧到让人害怕的蓝筹股泡沫行情来说有可能是火上浇油，那么，对今天指数落到了3000点左右、蓝筹股平均市盈率只有20多倍的市场来说，适时推出股指期货就是雪中送炭。股指期货的推出将成为蓝筹股的“集结号”。作为股指期货标的的沪深300指数成分股，基本上都是蓝筹股，同时也是两市综指的权重股。只要股指期货预期一明朗，分流出去的资金没有理由不回流到已经明显呈现出较大投资价值蓝筹股阵营来，这在客观上将有效地起到救活蓝筹股的作用。

　　现在已经不是因为先入为主的“会有一波奥运行情”判断而担心股指期货是不是会由奥运行情的助推者过早地变为奥运行情的终结者的问题，而是没有股指期货的奥运行情会不会将成为不期而来的股市堰塞湖的问题。在A股、H股的差价不是因为一浪高过一浪的你追我赶而缩小而是由于你推我让的赶底而产生越来越大的倒挂的情况下，在基金纷纷身不由己陷于赎回困境而国际资本却不约而同地从美国次贷危机和越南金融危机中脱身而出转向瞄准中国的最佳抄底时机的情况下，这不是比股指期货的助涨助跌更让人不安的事情吗？

　　无论如何，中国股市再也不能坐失良机了。与其由着市场玩“没有期指，胜似期市”的游戏，还不如干脆就抢先突围来个股指期货的动真。

　　在这次汶川大地震中，距离北川县城仅15里路的邓家海元村山中的刘汉希望小学不仅教学楼丝毫没有垮塌，而且483名学生以及教职工都奇迹般地全部撤离。据网上搜索，“震不垮”的希望小学，仅北川而言，还有平安希望小学、中科院青年北川希望小学等。

　　其实，所有的“希望工程”都应该是北川希望小学这样的“震不垮工程”，要是那样，地震何至于夺去那么多曾经被寄予了无限希望的师生们的性命？

　　在某种意义上，上市公司也是资本市场的“希望工程”。这一点，不仅中小板，也不仅创业板，包括主板在内的所有的上市公司都适用。人们投资上市公司，就像捐建“希望小学”一样，希望上市公司在资本市场的支持下，挺起中国经济的脊梁，给中国带来希望。作为“希望工程”，“震不垮”是最基本的要求。投了钱不等于尽到了责任，如果建造出“豆腐渣校舍”，那么，此次大地震中，大家都看到了，那就非但不是“爱心工程”，而是犯罪工程了。对于股市来说，也不是把钱给了上市公司就算万事大吉。如果不把好上市条件这一关，上市后又不注重改善公司治理水平和提高企业竞争力，就难免“一年优、两年差，三年不退市就趴下”的事情不断重复。这也就不是爱股市而是害股市了。

　　为了沪深股市的未来，更是为了中国的未来，我们都希望IPO一开始就像北川的希望小学一样从严把好质量关，从而把“希望工程”都建成真正的“震不垮工程”。

　　说起来也真够惭愧的。十八年来，活跃在沪深股市的上市公司，哪怕是那些财大气粗的蓝筹股，有多少称得上“震不垮”的呢？先天不足而又后天失调，使得大而不强、虚而不实成为一种较为普遍性的现象。这么多年来，不知为此而倒了多少曾经的大哥大。被称为“蓝筹股摇篮”的主板尚且如此，作为创业板“试验田”的中小板频频发生业绩质量问题，也就更稀松平常了。

　　中小板既然是创业板的试验田，其上市条件是否应该立足于从高从严？这也许不是没有疑问的。包括现在正在紧锣密鼓筹备的创业板在内，过于强调“优中选优”恐怕有违推出创业板的本意，不利于使创业板成为成长性企业走向成长和成熟的“绿色通道”。再则，即使是已经从额度审批制过渡到了审核把关制的主板，其最终的发展方向也将是注册制。那么，对于目前上市质量还让人不那么放心的IPO来说，一旦在某些方面或某些范围放宽了对上市条件的要求，一旦离开了现在这样的审核把关，还能让人放得下心吗？在这方面，“震不垮”的北川希望小学告诉我们，震得垮的是“豆腐渣工程”，“震不垮”的是良心和责任。而安县桑枣中学的“震不垮”，则从另一个角度给了我们一个同样有益的启示。

　　安县桑枣中学不仅缺钱，而且校长本人在还没有成为校长时就战战兢兢地就教于一座连楼板缝中填的都不是水泥而是水泥纸袋的“豆腐渣”危楼中。那种情形下所煎熬出来的责任心使他在就任校长后千方百计地加固这幢危楼，不但将整栋楼的22根直径原来为37厘米承重柱子加粗到了为50厘米以上，还让施工者每块都打四个孔，用金属钉牢牢地加固起来。就这样，他还是不放心。从2005年开始，每学期他都要在全校组织一次紧急疏散的演习。这个演习从不走过场，对疏散路线、排队行走方法、避险位置分配都有固定模式，且从来也不出错。这位校长的居安思危在这次特大地震灾害中收到了养成责任的奇功。这座曾经没有人敢验收的教学楼没有塌，全校2200多名师生只用了1分36秒就整整齐齐地集中到了空旷的操场上，无一伤亡。

　　由此我们想到，把股市的“希望工程”建设成“震不垮工程”，主要不应该靠外部的审核把关机制，而应靠内部的责任机制，包括上市公司的信息披露机制和相应承担上市保荐和资信鉴定的中介机构的诚信机制。过度依赖外部审核把关机制，意味着用政府的信用担保代替法律和市场对发行人和发行中介的约束和监督，这正是这么多年来发行机制出了那么多问题却一直得不到很好解决的症结所在。而内部机制的正气不振，其后果也就只能是百药无效。

　　其实，起步的高低对于一个成长性的上市公司并非最主要的问题，重要的是把上市前的低当作上市后步步升高的台阶，而不是让上市前的人为拔高成为上市后自由落体的巨大落差。已是既成事实的不理想现状不容我们选择，但是，不让将错就错的不作为演变为错上加错，不仅是我们可以选择的，而且也是可以做得到的。在一定意义上，“亡羊补牢”的“震不垮”也可以说是一种另类的“希望工程”。相比与前一种“震不垮”，后一种“震不垮”同样具有很大的现实意义。

　　磕磕碰碰一路坎坷的沪深股市，比什么时候都更需要前一种“震不垮”，同时也比什么时候都更需要后一种“震不垮”。否则，存量加增量不断积聚和发展的系统性风险，对于不设防的股市来说，即使不发生八级大地震，也难免成为悬而又悬的“堰塞湖”。

　　烦恼的不是找不到北，而是怎样才能洗刷掉“砸盘者”的恶名。尽管并没有对“不抛售、不空仓、不发国难财”的“爱国市”盟约有过任何承诺，而且，基金也大可以用自己的仓位来证明自己并没有“不讲政治”，但是，基金们也知道，仓位其实说明不了什么。重要的是，基金现在不仅不知道方向，对究竟该有怎样的估值定位其实也很茫然，讲不讲政治又何从谈起呢？

　　说起来，不要说把基金当成“爱国市”的守望者不过是散户的单相思，就是所谓市场“稳定器”的说法又何尝不是管理层的一厢情愿呢？无数的事实证明，在“羊群效应”的面前，基金不过是不折不扣的大散户。当然，在基金把中小投资者的钱募集之后进行整体投资时，其所拥有的资金实力就是一般的私募机构也是远不可比的。可是，集中了大量专业人才并在一定程度上拥有股票价格发行和交易价格某种话语权的基金，却在很长时间里靠吃政策偏饭而不是自身的专家理财水平过日子，这种情形至今未有明显改变。嘴上说价值投资而行动上又比谁都耐不住寂寞，总是在自以为忽悠了别人的时候一不小心就又被别人给忽悠了一把，等到发现被别人忽悠的时候，为时晚矣。

　　把基金在6000点以上的建仓简单地归咎于有关仓位比例规定下的被动性行为，其实没有道理。尽管对于当时刚刚完成发行的新基金来说，高位建仓的高位被套在所难免，但任何一种建仓行为对于基金来说无不是投资理念的体现，就此而言，任何时候都不应该存在“捡到篮里就是菜”的问题。事实上，如果不是非但没有意识到6000点以上的高位风险而且还头脑发热地害怕踏了“无限风光在险峰”的空，新基金不仅没有必要像赶集一样赶乘6000点这趟末班车，而且更没有必要凑题材股的热闹，扎蓝筹股甚至ST股的堆。更何况，凑这个热闹扎这个堆的并不只是初出茅庐的新基金，还有不少老基金。

　　同样的道理，简单地将3000点以下的砸盘说成基金的为民请命，也不是没有疑问的。上证指数从6000点跌到3000点，毋庸讳言，基金不遗余力地做空起了推波助澜的作用。而基金的做空如果只是为了逼出个救市的政策来，又为什么不仅在救市政策出台前还在卖出“最后一单”，而且在救市政策出台后还在继续做空？这就说明，基金们与其说是“逼宫”，不如说是“逼空”。不计成本的逼空不仅使所有被牛市大潮卷进来的股民大亏，就是基金自己也在一季度仅仅三个月的时间就发生了6500亿的巨亏，几乎将其去年盈利的大半丧失殆尽，以至于现在不能不战战兢兢地被迫面对赎回的考验。至少到目前为止，基金的逼空只有一个结果，那就是损人不利己。

　　基金一直在倡导价值投资，一直在谈正确估值，可细究起来，基金似乎从来也没有自己的价值估值体系。人云亦云的过重的悲观预期动摇了基金经理的信心，也摧毁了他们应有的理性与智慧。基金无论如何也无法解释的是，为什么在“狼来了”的时候，总是像狼性大发的大狼狗一样，浑身散发出的是“狼图腾”的气息？基金不顾一切的做空，成全了QFII等国际资本的最佳抄底机会，却损害了本土投资者包括基金买单人的利益，影响所及何止是股市的稳定？

　　基金仓位所显示的“出工不出力”不过是假象，不可能有利于为其洗刷“砸盘者”的罪名。在某种意义上，“出工不出力”即使是消极怠工，也是一种倾向性表示。表面上的“出工不出力”甚至反而有可能是对不动声色的反向出力的最好掩护。更何况，仓位水平“出工不出力”的假象其实是通过出力太多的换手率来维持的。而这，才是真正最让人害怕的。为什么总有一些基金在做空，同时也总有一些基金经理在见异思迁？如此频繁的基金持股的换手率以及基金经理的换马率，恐怕在全世界也不多见。这除了反映出基金及其经理人的心态不稳之外，也反映了现行基金管理制度的不合理。如果说，对短期业绩排名的过多注重不利于引导基金去谋求更重要的长期利益，同时也是导致其一再重犯一叶障目因小失大之错误的重要原因，那么，只顾基金管理费以及基金经理薪酬的旱涝保收而置广大基金持有人或投资委托人利益于不顾的太随便的出手，则是最让人所无法容忍的，这也是足以令基金以及基金经理信用大损的一大制度性缺陷。

　　当然，退一步讲，“出工不出力”如果反映了基金的困惑，那么，对于陷入困惑中的基金来说，则或许还有“孺子可教”的机会。就当前而言，教育基金唯一可行的办法，不是给其以方向的提示，也不是加以这样那样的行动限制。对于基金来说，首先就是要明确，它的市场定位既不是对“羊群效应”的盲从，也不是对“狼图腾”的皈依，而是做市场忠实的牧羊犬。身为牧羊犬的基金，最重要的当然就是维护基金持有人也即广大投资者的利益。无论在什么时候，无论发生什么情况，基金持有人和投资者的利益都是与整个证券市场的稳定联系在一起的，尤其是在当前抗震救灾的非常时期。

　　忠于其牧羊犬的职守，就是基金最大的政治。

　　不久前，中国工业经济联合会等11家工业行业协会发布80项企业社会责任值指标，写入的主要也是公开陈述、科学发展、保护环境、节约资源、安全保障、以人为本、相关利益、社会公益等八项内容。这同上证所提出的上市公司作为社会成员责任的主要内容，基本上一致。

　　按社会责任值为指标来评价上市公司，笔者首先想到的是中国平安。根据销售额、市值、资产和利润四项指标综合评定，中国平安连续四年上榜福布斯上市公司2000强，2008年跻身147位，位居中国非国有企业第一。中国平安的超常发展与其过人的胆略和气魄分不开的。加快引入外资，引进麦肯锡，以“外资、外脑、外体”的发展战略，平安理所当然赢得国际企业界的好评，先后在国际著名财经杂志《欧洲货币》(Euromoney)评选出的2006年度亚洲最佳管理公司中排名第五，获得在香港举办的亚洲公司治理2007年度杰出表现奖，并成为该奖项历史上唯一的大陆金融保险企业，而且领先一步迈出了拓展国际投资的一大步。积极投身公益的中国平安，在19000名员工持股10年涨了26倍的同时，在慈善教育、红十字公益、灾难救助等方面也承担了较为广泛的社会责任。

　　可是，中国平安在向人们展示骄人业绩的同时，也把一些深层次的矛盾暴露了出来。2007年，该公司创造净利润150.86亿元，而12位高管的年薪却高达2.57亿元，占公司净利润比重高达1.7%。而就在这些高管们行使2004年所获得的这项虚拟股票增值权形式的长期奖励时，2007年度的分红方案则仅为每股派现金5毛钱，且含税。这种巨大反差所反映的除了以高管为代表的雇员利益和股东利益孰重孰轻，何尝不也是一家上市公司真实的社会责任值？

　　中国平安在去年2月回归A股IPO中净募集资金近382.22亿元人民币还不到一年的时候，又提出了高达1600亿元的再融资计划。此举不仅一口吃掉了公司股价的近一半，而且也被指令沪深股市猛跌将近50％，令投资者蒙受极大损失。按照华生教授的说法，在成熟市场，董事会宣布再融资了，再融资价格就是宣布之前的价格，或者离那个价格很近。因此，当市场价格掉下来，就表示说市场不欢迎，再融资就自动宣告失败。可是，中国平安宁可承诺半年内不启动A股融资也不宣布放弃其再融资计划，非但如此，还增加了H股的再融资，这不能不使投资者对6个月之后可能发生的情形疑虑重重。这能算得上是承担社会责任吗？

　　企业社会责任的提出与讨论已有数个世纪之久，令人遗憾的是，至今它还是亚当·斯密所说的“看不见的手”。学者认为企业社会责任可定义为四大部分：即企业必须负有生产、盈利及满足消费者需求的经济责任；企业必须在法律范围内履行其经济责任的法律责任；企业必须符合社会准则、规范和价值观的伦理责任；企业必须具有坚定意志和慈爱心怀的自愿责任。在很大程度上，它们基本上还是一些至今难以用数学模型来加以定量分析的非财务性指标。据德勤会计师事务所首席执行官白礼德在2007亚洲博鳌论坛上所说，全世界有超过70%的企业尚未采用非财务指标来衡量企业的健康状况。由上海证券交易所研究中心撰写的《中国公司治理报告（2007）：利益相关者与公司社会责任》说，上市公司在履行其社会责任方面存在的问题，大多表现为企业在生产经营活动中较少考虑员工切身权益，员工在企业发展和运作中的参与、监督和分享未得到有效保障；国内多数上市公司的公益责任尚不强，尤其是在慈善捐款方面；但首先和首要的难题是：上市公司损害中小投资者权益的行为仍时有发生。

　　稍早时候，中石油董事长蒋洁敏对被中石油深深套住的散户和小股东表示道歉。对于中石油来说，仅有道歉当然是不够的。但是，给股市带来了那么大不平安的中国平安却连起码的道歉也没有。

　　如果社会责任值指标的提出只是起到了鼓励上市公司用捐赠哪怕是为抗震救灾的捐赠来为自己升级的作用，那么这显然已变味了。在笔者看来，只要“重融资轻回报”的定位依然不变，对于一个目前在利益分配机制上还很不公平的市场来说，也就根本没有社会责任的担当可言。就此而言，上市公司的社会责任值所欠缺的不是它的外在表现形式，而是真正有价值的内涵。

　　从1997年波及全球的亚洲金融危机到这次发生在美国的次贷危机，无不对各国金融体系监管制度提出了最为引人注目的挑战。中国自然也不再有可能成为唯一的例外。虽然有关分业监管还是混业监管、单向监管还是全面监管、封闭式监管还是开放性监管争论了多年也仍没结果，但功能监管时不我待地提上了议事日程，显然并非简单的旧事重提。

　　功能监管本是指相对于机构监管的一种监管模式的转变。不提“机构监管”而提“针对机构进行监管”，也不讲监管模式的转变而讲“过渡”，其中或许不无搁置争议的考虑。但朝着功能监管的方向前进，本就不是单兵突进，而是分工不分家，这也是应有的共识。

　　我国银行、证券、保险和信托之间目前实行的是分业经营和分业监管。但随着金融一体化和资本开放进程的加快，上述金融机构之间的界限日益模糊，相互渗透和交叉的趋势却不断加强。银行不仅可以代理保险业务，还可以代理证券业务、代销证券投资基金；保险资金已可直接人市，银行资金人市事实上也总是屡禁不止；至于金融控股公司或金融集团公司事实上已构成混业经营，融投资理财、储蓄与风险管理于一体的金融产品和服务更是逐渐超越分业经营的界限渗入消费者的消费理念并越来越被更多地接受。在以邻为壑的监管体制下，这种不以人们意志为转移的趋同性、交叉性与可替代性，非但没有有利于监管机制行政化色彩的淡化，反而导致了金融行业越演越烈的市场竞争，削弱了分业监管的业务基础，增加了交叉监管的成本，产生了较高的协调难度，严重影响了金融和资本市场的稳定。几年来，围绕银证通业务的叫停、投连险的退保风潮以及银行系基金的问世所引起的争论，以及最近所遭遇的印花税、大小非和再融资风波，无不使深层次的矛盾一次又一次地浮出了水面。

　　毫无疑问，规范大小非的减持行为离不开监管部门更离不开国资委的适度制约。但是，限制得了大小非的减持节奏和减持力度，限制不了大小非的套利冲动。大小非和中小投资者在全流通上反映出来的利益不一致，并不是现行监管模式所造成的，监管模式形式上的跟进远远适应不了利益矛盾的深化。在中国股市的市场功能定位于为融资、再融资服务的前提下，监管部门要言行一致地一切“以维护投资者利益为重中之重”实在不太容易。

　　历史和现实的教训告诉我们，监管的根本问题不是行为模式的选择，而在于功能的定位。监管功能是监管权力的表现。过度追求效率常常是监管权力失控的原因，但监管权力如果同利益输送和利益交换联系在一起，就成为监管腐败的温床，那就根本没有什么效率可讲了。所以，对于监管功能的定位，不能以维护监管权力为出发点，更不能以维护利益集团的利益需求为出发点，而只能以实现对中小投资者权利的有效法律保护为最大目的。只有在普通投资者权利能够得到有效法律保护的条件下，才能建立有效的公司治理机制，也才能使有效自律的金融和资本市场成为国民经济良性发展的坚实基础。否则，什么都谈不上。

　　中国没有发生美国那样的次贷危机，不等于中国不存在发生次贷危机的信用基础问题，更不等于中国不会受到美国次贷危机扩散传导的影响。在这方面，没有发生次贷危机的中国股市甚至比发生了次贷危机的美国股市跌得还凶，就是一个再也清楚不过的提醒。对于不能不直面美国次贷危机所带来的金融风险的中国金融和资本市场来说，现行分业模式下的金融监管即使各自细化到了什么都讲标准化的地步，也不过是为相关监管机构的权力膨胀多找一些借口而已，可是，“铁路警察”的监管模式挡不住市场竞争的“八仙过海，各显神通”，挡不住到处都有空子可钻的利益寻租，更挡不住金融风险的阴霾和风暴。再说，在监管权力的运用没有一定法律规范节制而行业自律又没有成为大家的自觉意识的情况下，用于防范金融风险的金融工具越是片面追求形式上的齐全和创新越是有可能成为某些利益团体的套利工具，并由此而带来新的金融风险，这也是一再地为不断出现的新案例所证明了的。

　　笔者因此认为，在目前情况下实行一步到位的统一监管体系恐有操之过急影响稳定之虞，但是，向分工不分家的功能监管的过渡则时不我待。针对金融产品所实现的基本功能而非金融机构的业务分工来确定相应的监管规则，是减少监管职能的冲突、交叉重叠和监管盲区，保持监管政策较强的稳定性、连续性和一致性的必要条件，我们的现行监管机构迫切需要超出部门的功利的眼界，把维护国家的、人民的、投资者的利益放到至高无上的首位。这是我们能否捏紧拳头，以更全面而有效和协调的金融监管应对和防范迫在眉睫的全球性金融风险的关键所在。

　　尽管沪深股市已经一步踏进了监管信息公示时代，但是，对于政策市，没有风向标的日子还是依然如旧。乘上救市航班的沪深股市显然并不知道此行的目的地在哪里，同时，也不知道它的飞行员会不会飞了一圈又返航。各方投资人尽可以对救市充满期待，但是，谁也不可能对后市的变化一点也没有担忧。毕竟，并没有人对救市承诺过什么。

　　虽然规范大小非减持被认为是救市，降印花税更是一致公认的救市之举，但是，这显然还都只是大多数人的个人看法，是一种舆论的主调，并不是管理层的解释。经验告诉我们，“只可意会，不可言传”的东西，都是可变的，这就是政策市。救市尽管一向是政策市的拿手好戏，但在它启动的时候从来就不是张扬的。

　　如果说救市行动推进了一二步，那么，究竟什么是它的第三步呢？真的会有人们所预测的“七步棋”吗？尽管“救市组合拳”的说法已经深入人心，但是，同样不能不让人担忧的是，这似乎也只是市场的说法，或者说市场的企盼，管理层可从来也没有过类似的表达。救市的前两步尽管不妨视为管理层的从善如流，可也不能由此而认为政策市就是有求必应的观世音。

　　无可否认，此次的救市之所以能够收到人们所期望的立竿见影的效果，靠的是政策上的纠偏。不过，尽管笔者不能同意有些人对下调印花税“错上加错”的指责，更不能同意所谓“这是中国在朝着建立价值核心资本市场的终极目标努力过程中的一种倒退”的说法，可惜的是，有关方面虽然在行动上纠了偏，口头上却从来也没有过这样的表述，这也就不能不让人产生一种无以名状的感慨。印花税的下调，如果并不是顺应民心的纠错，而只是功成身退式的收兵回营，那么，也许真的将孕育着一种倒退的危机。因为这样的下调充其量只是表示其已经完成了当初的历史任务，一旦股市再出现所谓的非理性的上涨，作为市场调控工具的印花税就还会再度出山，就像现在的“哪里来哪里去”一样，无非是再走一个从终点回到起点的轮回而已。

　　笔者想强调的是，目前被视为救市的纠偏之举，也许本质上也是改革，或者说是从偏离改革的轨道回到改革正道的开始。但是，大小非之所以“按下葫芦浮起瓢”，在解决了非流通股的流通权问题后暴露出严重的利益不平衡问题，就是因为改革没有改到位。这说明，如果仅仅着眼于股改后遗症的拾遗补阙，而对根本性的制度弊端不进行深入的改革，不要说未必真正解决得了存量大小非的老问题，即使解决了，也还会发生增量大小非的新问题。在这个意义上，发行定价制度以及市场交易机制等一些深层次改革的渐次推进，虽然未必就是有些人所设想的“二次股改”，改革的步子也未必如人们所想象的“救市组合拳”那样明晰，然而，恰恰因为利益机制改革的从模糊变清晰，其对于未来股市的积极影响才格外的真切，格外的值得期待。

　　中国股市在较长的时期内还是一个新兴加转轨的市场，告别政策市在现在来说显然为时过早。对于曾经一次又一次地饱受“希望变失望”的轮回之苦的中国股市投资者来说，这一次，谁又能把一个“不”字说得那么明晰那么肯定？

　　不过，巴菲特的经验之一就是“一定要在自己的理解力允许的范围内投资。”是啊，人们又何必将自己押宝于救市呢？相比而言，当然应该是相关的制度改革更值得期待。因为改革最终所改变的将不仅是人们在现实的股市中的不公平，而且也是为了使种种的不公平不再重复发生。或者也可以说，深层的制度改革就是为了使股市今后不再需要救市。所以，在笔者看来，与其过多地把希望寄托于救市，不如寄托于改革。对于中国股市来说，改革，只有把改革进行到底，才是中国股市唯一的出路。

　　超越救市，首先当然是政府的事。只有政府逐渐从对市场的微观干预中退出，投资者才不会依赖于救市。但是，随着股市规模的逐步扩大和开放程度逐步提高，包括救市在内的政策干预对股市的影响力也越大，这无论对股市对投资者都将越加是祸非福。无论从投资者的当前利益还是长远利益考虑，摆脱过于依赖于救市的政策市情结，不仅有利于在具体的操作中较好地避免错误的利好利空判断的误导，而且也有利于更理性地认识投资的正确方向和价值定位。在某种意义上，这对于政策市情结挥之不去的中国股票投资者来说，也是一场更深刻的革命。

　　不知大家注意到没有，关于股改，至今只有“初步完成”的说法而没有过大功告成的说法，这恐怕主要还不在于少数“股改尾子”的拖累。事实上，说“初步完成”也只是指用10送3的对价换取了流通股东对非流通股获得流通权的认可，而对于非流通股进入流通则除了使用“风险后置”这个缓兵之计之外，并没有提出任何后续的锦囊妙计。不过，即使股改的历史使命就在于把股权分置变为全流通或者说可流通，那么，对价的通过至多也只能算是获得了名义上的流通权，而大非小非的进入流通才是真正意义上的重头戏。更何况，是不是解决了隐含在股权分置制度弊端深部的利益机制的不公，才是决定股改最终成败的真正关键。在这个意义上，大非小非的暂缓流通作为一种风险后置措施，虽然是上半场股改基本成功的一个重要保障，但是，它在下半场的解禁则不免成为引爆市场风险的导火索，应该是不难理解的。

　　截至3月18日，沪深两市已完成股改公司共有1288家。由于一时还找不到准确统计数据，笔者对于有关对价和流通权交换的结果只能作个大概的估算。按照10送3的平均水平，2115.26亿流通股约获得了634.5亿股对价，而5401.34亿非流通股扣除对价后获得的流通权则高达4766.84亿股，这还只是从流通权的数量来看的，而股价的情况就更复杂了。2005年春天股改宣布开始的时候，当时的平均股价是5.34元（沪市A股，下同），此后，同年6月3日，当股指跌到998点的时候，平均股价更是只有4.68元，即使是G股全部摘帽的2006年10月1日之前，平均股价也不过6.32元；而当隔开一两年限售期以后大非小非陆续到了解禁期时，平均股价早已今非昔比。其中从2006年6月19日股改第一股三一重工第一个开始解禁到2006年底，市场平均股价由5.42元上升到7.16元，2007年底则为19.14元，2008年初最高更达到22.54元。假如大家都在获得对价或开始解禁的第一时间沽现，那么，同一股票的价钱也不是同一个级别，更何况，流通股股东的持股成本全部是市场价的成本，而非流通股股东如果持有的是原始股则只有1元甚至不到1元的成本，即使是转让成本也远较市场价的成本低。也就是说，大股东所获得的流通权利益比小股民所获得的对价利益不仅大，而且大出很多。对于如此重要的巨大差别，在这次大非小非减持潮的来到之前，市场各方未免忽略得太多了。

　　对于大非小非来说，无论其限售股解禁日的股价走势是向上还是向下，按捺不往的都是在巨大利益诱惑下的抛售冲动，并且越是股价预期不妙，这种冲动就越是强烈。这种急功近利的套现湮没了大非小非的长期持股信念，也造成了相当一部分公司高管的辞职离去，这充分表明股改在内在质量上的严重不足：通过对价方案所释放的流通权非但并未真正解决股市利益机制的不公问题，反而有可能进一步加深和扩大了这方面的制度性裂痕。

　　相比狮子大开口的再融资，利益给大非小非带来的套现冲动是对于市场承受力更为严峻的考验。沪深股市从去年10月以来尤其是今年3月以来的非理性暴跌，再清楚不过地说明了这一点。以中国平安而言，如果不是恰好在其3月份股东大会履行审议再融资方案的内部法定程序的前夕大非小非的解禁改变了流通股股东话语权的力量对比，恐怕大股东也不至于贸贸然地提出那个巨量的再融资方案，即便提出了，股东大会也未必就能通过。大非小非的解禁一下子使大股东的利欲膨胀产生了量变到质变的飞跃。

　　这就是今天的大非小非时代让我们所看到的大股东即原来的非流通股股东和小股民即原来的流通股股东在利益层面上的矛盾和对立。这种矛盾和对立相比股权分置改革之前有过之而无不及。这种矛盾和对立把股改下半场的局势严峻性无可回避地显现于国人的面前。尽管当初的“风险后置”对于大非小非限售期一过就百无禁忌的设计未免过于粗心大意了一点，尽管对于限售股的解禁不仅没有预设的可流通底价而且也没有当初流通股获得对价时的“自然除权”，但是，时至今日，仅仅从限制的角度去考虑问题显然是不够的并且是远远不够的了。在未有相关立法之前，对大非小非的套现增加限制不惟有违股改前期的承诺，而且对其所获得的暴利课征资本利得税也缺乏足够的法律依据，且不无“牵一发而动全身”之隐忧。不过，如果事情可以从终点回到起点，那么，一切的一切也许依然可以说是“亡羊补牢，为时未晚”。

　　事实上，事情正在从终点回到它的起点。它正在越来越让更多的人懂得，不是流通权而是利益机制的公平才是股改所要解决而目前还远没有真正解决的根本问题。在这个根本问题还没有解决之前，市场基于利益公平基础上的稳定健康持久的发展，靠的既不是大股东大机构的良心发现，也不是政策打不完的补丁，而只能是改革，而且是更深刻的改革。

　　沪深股市虽然目前尚不存在与美国股市的联动机制，但是，在美元的暴跌逼人民币升值和美联储的减息挑战中国央行加息的背景下，实际上已经成为全球最具投资价值的中国股票却在被那些国际资本持续唱空，这难道不值得深思吗？

　　与华尔街素来不联不动的沪深股市，因为A、H股的关系跟香港股市有所联动，而香港股市向来是看华尔街脸色行事的，于是沪深股市也就变得跟华尔街似乎有联有动起来。现在看来，这正是华尔街国际资本大佬做空香港股市的动机所在。在去年香港股市的历史性上升行情中大捞了一把的国际资本反手做空，三波次贷冲击波，香港股市非但一波也没逃过，一波比一波跌得更凶，而且比美国股市跌得还猛。恒指自去年10月底近32000点高位回落以来，至今累积跌幅逾33%，其间国企指数跌幅更达46%，而美国道指同期累计跌幅不足15%。上周美股跌了一百多点，而港股居然下跌一千多点，明显有被过度做空之嫌。

　　“醉翁之意不在酒”。做空港股所针对的与其说是港股H股，不如说是沪深A股。在新加坡和我国香港上市的中国股指期货被当成了做空A股的工具，香港股市的中资股尤其是含A股的H股更是成了重点打劫对象。在A股和H股走势不同步的情况下，H股单边暴跌一度拉开了A、H股的股价差距，在今年年初恒生A、H股溢价指数历史性突破200点整数关口，意味著A、H股之间的整体价差已超过一倍。而到了3月12日，恒生A、H股溢价指数收报165.38点，相对于高位大跌了36点或18%。其中中国中铁A股的大跌造成其对H股负溢价2%，成为自去年7月24日以来首度出现负溢价的个股。而特别值得注意的是，许多含H股的A股均为权重股，例如中石油，对于相关A指堪称“牵一发而动全身”。国际资本就是这样通过打压H股把A股拉下了水。

　　热钱涌入中国，已经是央行也不再回避的现实。那些以套取高额利润回报为目的的国际短期资本，按照去年的统计口径测算大约有250亿美元，相当于当年我国实际利用外资527亿美元的50%。加上冲销外逃资金等那些隐含的“热钱”，有人估计实际的热钱规模可能在350亿至400亿美元之间。不过，所有这些统计加估计显然都不能对那些通过各种渠道暗中潜入中国股市、楼市的热钱即俗称所谓“过江龙”做出合理的解释，其规模有人说是1000亿，有人则认为起码有3000亿。如果这一切并非虚构，那么，这些热钱在2007年赚够了大热大牛的中国股票之后的套现沽压，就是沪深股市2008年年初以来的暴跌动力，起码也是最大的杀手之一。然而，更让人担忧的是，当暴跌跌出了A股的底部的时候，对于被跌出去的本土投资者来说，是“财产性收入”打了对折，而对于“一个钱变成了两个钱”的热钱来说，则不仅有了更多的抄底本钱，而且现在可以抄到更便宜的底。这已经不是一个算术游戏，而是几何游戏。

　　那么，国际热钱来抄我们的底，是不是意味着我们也能去把原来属于他们的地盘甚至大本营去抄他们的底呢？据笔者所知，至少金融、证券业内，持这样念头的人不少。或许在这些人看来，没准这还是一笔很划算的交换呢！但是，实情究竟如何呢？中国平安第二次进入富通之所以被视为很划算的买卖，无非是同前一次进入富通的代价相比，可是，且不说此富通并非那富通，21.5亿欧元购入的50%股权和18.1亿欧元购入的4.99%股权并不具有可比性，新的投资回报一厢情愿的预期说得再好也未必弥补得了上次那一笔的巨大亏损，就是未来在中国保险市场跑马圈地的“平安富通”，究竟是姓的“平安”还是“富通” 谁又能说得清呢？

　　相比于平安，中信证券失手于美国的贝尔斯登反而成为逃脱陷阱的幸事，否则，当初的10亿美元也就被2亿美元给套牢了。但这件事的背后似乎还另有蹊跷。那个以每股2美元出手收购贝尔斯登的摩根大通通常被称为“小摩”，叫“大摩”的另有其人，也即此前不久得到中投公司入股50亿美元的摩根斯坦利。虽然此摩不是那摩，但“大摩”“小摩”本是同门，都源自美国近代金融史上最出名的金融巨头约翰·皮尔庞特·摩根（John Pierpoint Morgan Sr.），却是地球人都知道的事。怪中投公司资助人家抢了自己人的生意，或者难免搞冤假错案，但如果说在投资黑石上亏了钱的中投有意帮自己同胞躲避了一场大风险，恐怕也够牵强附会的吧！要知道，中投公司自身眼下越来越大的短期亏损，已经很难用长期投资就能解释得通的。

　　一方面，美国次贷危机没完没了的灾情让几乎所有的盲目抄底者尤其是缺乏国际投资经验的中国投资者成为前赴后继的套牢者，另一方面，沪深股市却又为国际资本提供最佳的抄底机会。这两者一而二，二而一，不啻一个相辅相成的圈套。无论如何，我们千万得加倍警惕了！